大亞圣象報(bào)告：受益人口“老幼化”木地板煥發(fā)新生

過(guò)去10年瓷磚替代了地板，隨著人口老齡化和二胎放開(kāi)后嬰兒潮的到來(lái)，地板的需求偏好將出現(xiàn)明顯提升，同時(shí)地板安裝成本性?xún)r(jià)比凸顯，推薦龍頭大亞圣象。

1. 過(guò)去10年木地板被瓷磚替代

1.1. 需求偏好變化與產(chǎn)品發(fā)展帶來(lái)產(chǎn)品替代

消費(fèi)者對(duì)地面材料的選購(gòu)變化主要取決于消費(fèi)者需求偏好的變化與產(chǎn)品的發(fā)展，這兩個(gè)因素導(dǎo)致不同類(lèi)型的材料之間往往產(chǎn)生替代。我們研究表明，消費(fèi)者年齡結(jié)構(gòu)、消費(fèi)觀(guān)念、收入水平、材料成本都是偏好的影響因素。

以2000年后的日本市場(chǎng)為例，隨著社會(huì)迅速老齡化與人們對(duì)衛(wèi)生要求的不斷提高，地毯產(chǎn)品由于不便清潔，易藏污納垢帶來(lái)疾病而遭遇市場(chǎng)冷落。從1996-2016年數(shù)據(jù)來(lái)看，日本地毯產(chǎn)品進(jìn)口額累計(jì)增速遠(yuǎn)低于同類(lèi)的家具產(chǎn)品，我們推測(cè)其他競(jìng)品對(duì)地毯產(chǎn)生了一定替代效應(yīng)。

其次，互為替代產(chǎn)品的質(zhì)量和成本變化也是導(dǎo)致相互替代的主要原因。日本70-80年代曾經(jīng)歷過(guò)新興塑料地板的短暫流行，對(duì)當(dāng)時(shí)木質(zhì)地板產(chǎn)生一定替代效應(yīng)，而隨后木地板在耐磨、美觀(guān)和成本節(jié)約等方面都不斷升級(jí)，重新?lián)尰厥袌?chǎng)，至今日本家庭中再也難見(jiàn)塑料地板。

     1.2. 木地板近年需求放緩，遭遇瓷磚替代

2010年后木地板一定程度上被瓷磚替代。我們觀(guān)察到近年來(lái)中國(guó)木地板銷(xiāo)售有所放緩，從2006年-2015年的數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)家具制造業(yè)工業(yè)增加值跟隨地產(chǎn)銷(xiāo)售高速增長(zhǎng)，而實(shí)木地板工業(yè)增加值增長(zhǎng)卻在2010年后明顯放緩。由于地板與瓷磚是國(guó)內(nèi)最重要的兩種地面裝飾材料（住宅市場(chǎng)中二者合計(jì)占比超過(guò)90%），因此可以推測(cè)2010年后瓷磚產(chǎn)品對(duì)地板產(chǎn)品產(chǎn)生了一定替代。

     而這種替代效應(yīng)從微觀(guān)層面上也能得到類(lèi)似驗(yàn)證。2012-2015年，木地板上市公司的收入增速（深色線(xiàn)條系列）普遍低于瓷磚上市公司的收入增速水平（深色線(xiàn)條系列）。

我們認(rèn)為這種替代效應(yīng)主要源于在產(chǎn)品發(fā)展上，瓷磚產(chǎn)品對(duì)于地板的兩個(gè)相對(duì)優(yōu)勢(shì)：

①價(jià)格優(yōu)勢(shì)：過(guò)往10年國(guó)內(nèi)木材原料面臨較大的價(jià)格壓力，導(dǎo)致瓷磚具有明顯價(jià)格優(yōu)勢(shì)，例如200元/平方米的預(yù)算只能購(gòu)買(mǎi)檔次較低地板（無(wú)法購(gòu)買(mǎi)實(shí)木），但在選購(gòu)瓷磚時(shí)已經(jīng)可以中端偏上的產(chǎn)品。彼時(shí)我國(guó)消費(fèi)者對(duì)于地面材料的心理價(jià)位較低（與收入水平等也有關(guān)系），導(dǎo)致瓷磚對(duì)地板直接的替代效應(yīng)。

②產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)：相對(duì)于地板，地面瓷磚在外觀(guān)設(shè)計(jì)上具有較多的色彩、圖案、形狀等可以供消費(fèi)者選擇，并且瓷磚在導(dǎo)熱性，耐磨性，環(huán)保性（無(wú)甲醛）等方面有天然優(yōu)勢(shì)，造成對(duì)地板替代。

2. 老齡化與二胎潮：地板需求偏好提升

而在最近一年的時(shí)間里，我們觀(guān)察到圣象等大型木地板品牌收入開(kāi)始重回增長(zhǎng)軌道，我們認(rèn)為中國(guó)人口結(jié)構(gòu)的變化將成為加速推動(dòng)地板業(yè)回暖的強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)力，當(dāng)下我國(guó)人口結(jié)構(gòu)正迎來(lái)兩個(gè)巨大的趨勢(shì)性變化：1）老齡化加速，導(dǎo)致老年人口比例迅速增加；2）二孩政策開(kāi)啟導(dǎo)致未來(lái)國(guó)內(nèi)出生率有望復(fù)蘇，幼兒比例將提高。

我們判斷，在地面材料的消費(fèi)選擇上，基于木地板材料的安全性、保溫性以及老年人審美偏好，老年人與幼兒人口比例的增加將提高社會(huì)對(duì)地板的需求偏好，推動(dòng)地板業(yè)發(fā)展。

2.1. 老齡化與二胎潮將改變地面材料需求偏好

中國(guó)開(kāi)始加速邁進(jìn)老齡化社會(huì)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2000年我國(guó)65歲以上人口占人口總比例達(dá)到7%，而2015年我國(guó)65歲人口占總?cè)丝诒壤呀?jīng)提升至10.5%，老齡化現(xiàn)象有加速的趨勢(shì)，我們認(rèn)為2020年我國(guó)老年人口比例可能升至15%以上。

     全面放開(kāi)新生嬰兒數(shù)增速回升。隨著2015年開(kāi)始全面放開(kāi)二胎，2016年新生兒數(shù)量達(dá)到1846萬(wàn)人，達(dá)到16年來(lái)的最高值，嬰兒出生量開(kāi)始呈現(xiàn)觸底回升的趨勢(shì)?？梢灶A(yù)見(jiàn)在不久的將來(lái)嬰幼兒在人口結(jié)構(gòu)中占比也將快速上升。

由此我們判斷，中國(guó)目前人口結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)著“老幼化”的大趨勢(shì)。而老年人與嬰幼兒人口比例的上升將對(duì)社會(huì)對(duì)建筑材料的裝飾材料消費(fèi)選擇具有直接影響的作用。我們認(rèn)為人口結(jié)構(gòu)變化對(duì)建筑材料消費(fèi)偏好的影響主要有兩條傳導(dǎo)途徑：

①家庭消費(fèi)選擇：宏觀(guān)人口結(jié)構(gòu)的變化來(lái)自于微觀(guān)家庭層面的變化。隨著老齡化加速和二胎潮的開(kāi)啟，平均單個(gè)家庭中需要共居贍養(yǎng)的老人和撫養(yǎng)的嬰幼兒數(shù)量將上升，同時(shí)純老人家庭的比例也會(huì)上升。老人與嬰幼兒數(shù)量上升的家庭在裝修時(shí)定將更多考慮老人與嬰幼兒的特殊需要，從而影響整個(gè)社會(huì)的地面材料消費(fèi)偏好。

     ②特殊建筑增加：隨著老年人口與兒童人口的上升，社會(huì)對(duì)養(yǎng)老院、幼兒園等特殊功能建筑的需求也將增加。這些特殊功能建筑的建材采購(gòu)選擇首先就要考慮老年人與兒童的需求，從而將傳導(dǎo)老年、兒童人口對(duì)社會(huì)建材消費(fèi)偏好的影響。以養(yǎng)老院為例，目前我國(guó)每一千老人僅擁有養(yǎng)老床位不足30個(gè)，距離發(fā)達(dá)國(guó)家50左右的平均水平尚有較大距離。隨著未來(lái)養(yǎng)老建筑的快速發(fā)展，對(duì)老年人偏好地面材料的采購(gòu)也將快速提升。

2.2. 老幼人群對(duì)安全性與保溫性需求剛性，偏好地板

老年與幼兒人群對(duì)地面材料具有兩項(xiàng)相同剛性需求：安全性（防摔倒）與保溫性。而在這兩項(xiàng)性能上，地板相較于瓷磚具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，因此我們認(rèn)為老幼人群對(duì)地板需求偏好將逐漸上升。

地板安全性更佳

跌倒是老年人受到意外傷害的頭號(hào)原因。根據(jù)2014年“全國(guó)傷害監(jiān)測(cè)系統(tǒng)”統(tǒng)計(jì)，跌倒傷害病例占人群全部非故意傷害病例的52.81%，且該比例隨年齡增長(zhǎng)而增大。而跌倒對(duì)于老年人的傷害程度十分嚴(yán)重，老年人跌倒很容易造成頭部損傷或誘發(fā)中風(fēng)等問(wèn)題，甚至帶來(lái)較高的死亡率。跌倒曾為美國(guó)老年人死因第六位。而根據(jù)“全國(guó)傷害檢測(cè)系統(tǒng)”的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)老年人75%以上的跌倒病例發(fā)生在家中和公共居住場(chǎng)所（如養(yǎng)老院等）。由此可見(jiàn)家庭防滑對(duì)于保護(hù)老年人與兒童健康安全的重要性。

     而在防跌倒安全性上，地板相對(duì)于瓷磚有著難以比擬的優(yōu)勢(shì)。在摩擦性上地板普遍高于瓷磚，老人與兒童相對(duì)不易跌倒；同時(shí)在材質(zhì)柔軟度上，地板明顯軟于瓷磚，老人與兒童跌倒后不容易造成頭部外傷等嚴(yán)重結(jié)果。

保暖性能更優(yōu)

對(duì)于身體較為虛弱的老年人群而言，對(duì)室內(nèi)“冬暖夏涼”的要求較高，因此對(duì)建筑材料的保溫性有很強(qiáng)的需求；而對(duì)于幼童而言，少兒著涼尤其是足部容易誘發(fā)多種疾病。由于少兒平時(shí)活動(dòng)量大，身體尤其足部與地面材料接觸頻次較高時(shí)間長(zhǎng)，因此地面材料需要保持一定溫度變得尤其重要。在保溫性來(lái)看，木地板導(dǎo)熱系數(shù)大幅低于瓷磚水平，因此更容易受到消費(fèi)者青睞。

     木地板更符合老年人的審美偏好

從審美風(fēng)格角度而言，老年人群體更偏好木地板。老年人具有感官能力與神經(jīng)較弱的生理特點(diǎn)，因此在顏色上喜歡較為溫和的暖色調(diào)，在質(zhì)感上喜歡較為柔順自然的木質(zhì)材料。在心理角度上老年人偏好簡(jiǎn)單樸素的生活風(fēng)格，因此青睞樸素簡(jiǎn)單的裝修材料與裝修風(fēng)格。從生理角度和心理角度結(jié)合來(lái)看，相對(duì)于瓷磚，木地板更符合老年人的審美偏好。

在養(yǎng)老事業(yè)較為成熟發(fā)達(dá)的日本，建設(shè)較好的養(yǎng)老建筑均采用清新自然的建筑風(fēng)格，在材料上盡量選用木材材料，而在地面材料上也較為偏好木質(zhì)地板。

     3. 產(chǎn)品升級(jí)將加速地板對(duì)瓷磚替代

在人口結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)導(dǎo)致地板消費(fèi)需求偏好提升的大背景之下，木地板產(chǎn)品升級(jí)將加速對(duì)瓷磚的替代進(jìn)程：在地產(chǎn)后市場(chǎng)的時(shí)代，我們認(rèn)為重裝需求崛起的背景下，瓷磚裝配成本明顯高于地板，將導(dǎo)致消費(fèi)者偏好轉(zhuǎn)向后者；而地板在產(chǎn)品近年在耐磨性，導(dǎo)熱性，環(huán)保性，產(chǎn)品多樣性等方面的升級(jí)也將壓縮瓷磚的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

3.1. 重裝市場(chǎng)崛起帶來(lái)瓷磚成本劣勢(shì)

地產(chǎn)后市場(chǎng)下二手房交易火爆，再裝修市場(chǎng)體量變大。國(guó)內(nèi)新房銷(xiāo)售面積的增長(zhǎng)也開(kāi)始維持在較為穩(wěn)定的速度上，帶來(lái)的建材配套需求空間有限。與此同時(shí)，重裝市場(chǎng)卻在悄悄快速崛起，根據(jù)8-12年的建筑重裝經(jīng)驗(yàn)周期來(lái)看，未來(lái)幾年中過(guò)重裝市場(chǎng)將迎來(lái)快速發(fā)展，當(dāng)下二手房交易的火熱將進(jìn)一步加速這一市場(chǎng)的崛起。

      勞動(dòng)力成本上升，木地板鋪設(shè)成本遠(yuǎn)小于瓷磚。而在近幾年來(lái)，隨著中國(guó)走過(guò)劉易斯拐點(diǎn)，勞動(dòng)力成本開(kāi)始持續(xù)走高并有繼續(xù)下去的趨勢(shì)。裝修市場(chǎng)勞動(dòng)力價(jià)格從4-5年前（約150元每人每日）至今（300元以上每人每日）實(shí)現(xiàn)了翻倍。瓷磚與地板雖都為“半成品”，均需裝修工人上門(mén)服務(wù)安裝，但是勞動(dòng)力密度卻完全不同：地板安裝只需較為簡(jiǎn)單的拼接鋪裝，瓷磚鋪裝卻需要刷漿等步驟，工程量與復(fù)雜度遠(yuǎn)高于地板安裝。因此在勞動(dòng)力成本上升時(shí)受影響也較大。

     再裝修時(shí)瓷磚的安裝成本劣勢(shì)更加明顯。再裝修時(shí)，瓷磚地面可以直接安裝地板，但卻不可直接安裝瓷磚。例如在原裝有瓷磚的二手房?jī)?nèi)計(jì)劃重裝地面材料，如想安裝新瓷磚需要先砸除原有瓷磚才可安裝新瓷磚，這需要更高的人力成本和更長(zhǎng)的施工周期，并會(huì)造成施工現(xiàn)場(chǎng)的混亂；而如計(jì)劃安裝地板則只需直接在瓷磚上鋪裝地板，支付較低的施工費(fèi)即可。根據(jù)我們測(cè)算，在此情景下每平米地板安裝費(fèi)用可能比瓷磚拆后重裝節(jié)省60-70元左右。因此在完全成本上（包工包料），同樣檔次下鋪設(shè)木地板將比鋪設(shè)瓷磚更具有性?xún)r(jià)比，促使地板對(duì)瓷磚產(chǎn)生替代。

     3.2. 地板產(chǎn)品發(fā)展擠壓瓷磚產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)

過(guò)去瓷磚在產(chǎn)品外觀(guān)、耐磨性、環(huán)保性（主要是無(wú)甲醛）、導(dǎo)熱性等方面具有優(yōu)勢(shì)。而隨著近年地板產(chǎn)品在此方面的發(fā)展與完善，瓷磚的相對(duì)優(yōu)勢(shì)正在逐步消失。

4. 投資建議

我們認(rèn)為在人口“老幼化”推動(dòng)下，木地板行業(yè)景氣度逐漸復(fù)蘇，未來(lái)10年地板將反過(guò)來(lái)替代瓷磚材料，因此我們推薦國(guó)內(nèi)地板龍頭企業(yè)大亞圣象（000910.SZ）最受益：

4.1. 大亞圣象明顯受益，存在超預(yù)期可能性

大亞圣象主要從事地板和人造板的生產(chǎn)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。地板業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品有“圣象”強(qiáng)化木地板、三層實(shí)木地板、多層實(shí)木地板，“圣象”地板因產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定、花色品種眾多、健康環(huán)保等特點(diǎn)而被廣泛用于住宅、酒店、辦公樓等房屋地面裝修。人造板業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品有“大亞”中高密度纖維板和刨花板，主要用于地板基材、家具板、櫥柜板、門(mén)板等；

圣象市占率國(guó)內(nèi)第一

地板已經(jīng)屬于消費(fèi)品建材類(lèi)產(chǎn)品，經(jīng)過(guò)多年耕耘，圣象品牌已經(jīng)成為地板行業(yè)的絕對(duì)龍頭企業(yè)，市占率約11%，是第二名大自然地板的2倍，地板龍頭品牌已經(jīng)深入人心。

     圣象的渠道國(guó)內(nèi)首屈一指

我們認(rèn)為建材B2C領(lǐng)域直面消費(fèi)者，渠道、品牌重要性更加凸顯。根據(jù)行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，在國(guó)內(nèi)一線(xiàn)城市，地板門(mén)店的銷(xiāo)量占據(jù)整體銷(xiāo)量的四分之一左右，在二線(xiàn)城市，門(mén)店銷(xiāo)售量占整個(gè)銷(xiāo)售量的比例約為二分之一左右，三線(xiàn)城市，門(mén)店銷(xiāo)售占整體銷(xiāo)售量的比例更高，基本可以達(dá)到三分之二左右，地板行業(yè)的渠道網(wǎng)絡(luò)尤其重要。

圣象渠道國(guó)內(nèi)首屈一指。目前擁有遍布全國(guó)的約3000家成熟的品牌專(zhuān)賣(mài)店，遍布全國(guó)40個(gè)一線(xiàn)城市及重點(diǎn)地區(qū)，并占據(jù)了大量?jī)?yōu)勢(shì)地段；同時(shí)，公司配備了專(zhuān)業(yè)安裝人員逾5000名，每家專(zhuān)賣(mài)店都設(shè)有安裝服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，可在最短的時(shí)間內(nèi)解決客戶(hù)地板安轉(zhuǎn)難題。優(yōu)質(zhì)的渠道及品牌均將助力公司切入整體家居領(lǐng)域攻城拔寨。圣象的品牌首選率常年位居國(guó)內(nèi)第一。

4.2. 重點(diǎn)推薦，低估的品牌家居

我們認(rèn)為大亞圣象當(dāng)前被市場(chǎng)顯著低估，是PS、PE明顯低于行業(yè)的品牌家居，第二期股權(quán)激勵(lì)方案獲得圣象集團(tuán)集體擁護(hù)，此次激勵(lì)251人（去年的第一次激烈為61人），150多人都是圣象集團(tuán)，占約1500余萬(wàn)股，可見(jiàn)方案得到了圣象的整體擁護(hù)，在第一次股權(quán)激勵(lì)基礎(chǔ)上進(jìn)了一大步，公司的治理結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步理順。我們認(rèn)為公司或?qū)⑦M(jìn)一步調(diào)整公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，發(fā)展思路逐漸清晰。

我們維持2017-18年EPS1.25、1.59、1.99元，維持目標(biāo)價(jià)31.85元，維持“增持”評(píng)級(jí)。現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)20178年P(guān)E約15x，估值具備較高安全邊際

(來(lái)源：搜狐財(cái)經(jīng))